来源：雪山财金
最近，深圳第零智能科技股份有限公司向港交所递交主板上市申请的消息，在AI圈和资本市场炸了锅。
在整个AI行业还在普遍“烧钱换增长”的大环境里，这家仅50名员工的公司，成立不到6年就实现了连续盈利，2023至2025年前三季度累计营收突破4.4亿元，净利润合计超9300万元，人均创收、人均盈利数据甚至碾压了不少头部大模型独角兽。招股书里“中国企业级AI智能体解决方案TOP5”的定位，加上3%的市场份额背书，怎么看都是AI赛道里难得的“上岸样本”。
但光鲜的业绩背面，市场的质疑声却一浪高过一浪：从高管团队清一色的助贷催收背景，到近七成收入来自不良资产处置辅助服务，再到不足10%的研发投入占比，这家公司的IPO之路，从递表第一天起就布满了暗礁。
“催收打底、AI包装”：主营业务与高管履历的双重身份错位
很多人第一次看到第零智能的名字，都会下意识把它和当下最火的通用AI智能体赛道绑定。但翻开招股书的细节就会发现，这家公司的底色，从创始团队到核心业务，都带着鲜明的助贷催收行业烙印。
高管层：清一色的助贷老兵
第零智能的实控人、董事长乔迁，拥有超过8年的网络助贷行业从业经验，曾是乐信集团旗下分期乐的联合创始人，担任过董事兼首席金融官，全程参与了这家互联网消费金融平台从创业到赴美上市的全过程。公司法定代表人、执行董事陈书院，更是分期乐资产管理部的高级总监，在贷后催收、不良资产处置领域深耕多年。
整个公司7名董事会成员里，至少有2位核心执行董事直接来自头部助贷平台的催收业务核心岗，核心管理团队几乎是从助贷催收行业“打包平移”而来。
核心业务：披着AI外衣的催收辅助服务
招股书里被重点包装的“合同助理”业务，贡献了报告期内近七成的营收，2023年占比甚至接近90%。这项被描述为“为企业管理海量合同组合”的AI服务，真实的落地场景几乎全部指向不良资产催收：某资管客户一次性委托3.8万份逾期合约，涉及8500万元待追回欠款，第零智能的AI智能体负责完成文件识别、条款提取、诉讼文书生成等前置案头工作，最终所有的落地执行全部交给外聘律师完成。
简单来说，所谓的“AI智能体解决方案”，本质是把传统催收行业里的“批量诉讼案头外包”业务，套上了一层大模型的外壳。
核心业务收入占比数据
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业务板块 |
2023年收入占比 |
2024年收入占比 |
2025年前三季度收入占比 |
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合同助理 |
89.4% |
76.2% |
68.7% |
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投资助理 |
7.0% |
24.1% |
17.8% |
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品牌助理 |
0% |
0% |
2.3% |
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软件许可等其他 |
3.6% |
-0.3% |
11.2% |
催收行业强监管下的合规生死线
近年来国内针对催收行业的监管红线正在快速收紧，这也是第零智能IPO路上最大的不确定性来源。
2025年3月，国家标准化管理委员会正式发布《互联网金融个人网络消费信贷贷后催收风控指引》，从国家标准层面对催收行为做出了严格规范；2026年1月，中国银行业协会又出台了《金融机构个人消费类贷款催收工作指引（试行）》，对委外催收的资质、流程、信息安全都提出了明确要求。
此前蚂蚁消金、中银消费金融等持牌机构，都曾因为委外催收管理不到位、催收行为不当被开出百万级罚单，相关负责人也受到了监管警告。而第零智能的核心业务，本质上是催收流程的“前置外包”，虽然没有直接面向C端用户开展暴力催收，但整个业务链条完全嵌入在不良资产处置的催收流程里，一旦下游客户出现合规问题，公司本身也会被牵连。
更关键的是，当前监管层正在严查“借科技之名蹭热点炒概念”的行为，港交所也明确要求赴港上市的AI企业，必须在招股书中清晰说明AI技术的落地方式。如果第零智能无法向监管层证明自己的核心价值是AI技术创新，而非催收业务的数字化包装，很可能在聆讯阶段就被直接打回。
研发投入严重不足：“伪AI”质疑不断
在AI行业，研发投入占比是判断一家企业科技属性的核心硬指标，而第零智能的相关数据，完全不符合市场对AI科技公司的基本预期。
研发投入与专利储备对比
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指标 |
第零智能2023-2025前三季度数据 |
国内AI行业同期平均水平 |
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研发投入累计金额 |
2960万元 |
单季度平均超5000万元 |
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研发投入占营收比例 |
5.3%-8.3% |
普遍高于20% |
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累计专利数量 |
3项 |
平均超50项 |
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自研专利占比 |
33% |
普遍高于80% |
从表格数据可以清晰看到，第零智能三年累计研发投入不到3000万元，占营收比例最高仅为8.3%，远低于AI行业20%的及格线。更值得注意的是，公司仅有的3项专利里，有2项是从海康威视外购转让而来，并非自主研发，全公司仅拥有21项软件著作权，核心技术储备极度薄弱。
所谓的自研BlackZero AI平台，本质是基于公开大模型做了一层行业场景的微调，根本谈不上底层技术创新。这样的技术实力，完全撑不起“中国企业级AI智能体TOP5”的行业定位，也很难说服投资者相信它是一家真正的AI科技公司。
IPO前突击大额分红：上市募资的合理性存疑
一家冲刺IPO的科技公司，最需要的就是充足的现金流投入研发、拓展业务，但第零智能却在上市前夕做出了一个非常反常的操作：2025年6月，公司宣派了4000万元的现金股息，分红总额几乎等同于2024年全年的净利润。
按照实控人乔迁55.7%的持股比例计算，他一个人就能从这次分红里拿走超过2200万元。一边要向资本市场伸手要钱补充发展资金，一边却把几乎全部利润提前分光装进实控人口袋，这种操作在港股IPO历史上都非常罕见。
这也让市场不得不质疑：公司到底是真的需要融资投入AI技术研发，还是想借着AI风口把催收业务包装上市，实现早期股东的快速套现？如果上市前就把利润分光，投资者很难相信上市后募集的资金会真正投入到长期技术研发中。
客户与供应商双高集中度：业务稳定性几乎为零
第零智能的商业模式里，藏着一个非常致命的结构性缺陷：客户和供应商的集中度都高到了离谱的程度。
客户与供应商集中度数据
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报告期 |
前五大客户收入占总营收比例 |
前五大供应商采购占总采购比例 |
最大单一供应商采购占比 |
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2023年 |
92.1% |
98.5% |
82.3% |
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2024年 |
88.7% |
98.6% |
86.5% |
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2025年前三季度 |
85.8% |
83.5% |
71.2% |
前五大客户贡献了近9成的收入，前五大律师事务所供应商拿走了近99%的采购额，最大单一供应商的采购占比一度超过86%。这意味着只要有一两个核心客户终止合作，或者核心律师事务所供应商出现变动，公司的业绩就会直接出现断崖式下跌。
更让人担忧的是，公司的客户流动性极强，多数合作项目都是短期的批量坏账处置订单，项目结束后客户就不再续约，根本没有长期稳定的合作粘性。这种“一锤子买卖”的业务模式，完全不符合港股资本市场对上市企业持续经营能力的基本要求。
估值逻辑终极矛盾：是科技公司，还是催收服务商？
当前港股市场上，AI企业的估值普遍基于技术壁垒、研发投入、长期增长空间，享受几十倍甚至上百倍的市盈率；而传统的催收、法律服务外包企业，估值通常只有几倍市盈率。
第零智能现在面临的最大挑战，就是无法向市场讲清楚自己的估值逻辑：如果把它当成AI科技公司，它的研发投入、专利储备、技术壁垒完全不达标；如果把它当成催收辅助服务商，它的营收规模、业务稳定性又撑不起AI赛道的高估值。
2026年以来，港交所已经明确表态，要严查借AI热点炒概念、虚假包装的上市申请。在监管层的强监管导向下，第零智能如果不能彻底剥离催收相关的核心业务，真正转向AI技术自研，这场“催收套AI壳”的资本闯关，能不能顺利走到终点？
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